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风财讯·深度|祥生赴港IPO 发狠一年换来多少胜算？

（作者|王婷婷 来源|风财讯）

6月3日晚间，祥生控股（集团）有限公司（简称“祥生控股”）向港交所递交招股书，建银国际、农银国际为联席保荐人。

祥生控股为祥生实业集团通过境内、境外重组后，于红筹架构下在开曼群岛注册的境外公司。

招股披露，意味着房地产TOP30榜单中，唯一一家尚未上市的企业——祥生，终于踏出的港股IPO的一步。

祥生控股成为2020年在港交所排队的第9家内房企（不含已失效），其也是规模最大的。

数据显示，祥生控股近三年2017年、2018年、2019年营业收入分别为62.93亿元、142.15亿元、355.2亿元，三年复合年增长率为137.6%。近三年已确认建筑面积为83.9万平、142.3万平、348.8万平，复合年增长率为104.0%。

伴随汇景控股、中国天保等“蝇量级”房企成功上市，在实行注册制的港市场，材料通过审核，祥生控股则基本能成功上市，但关键是募资规模、以及股价是否达到预期。

那么，祥生控股是否具备超倍认购的潜力？风财讯详解这份768页的招股书。

主业能力：净利涨超6倍 毛利率待提高

根据祥生控股招股书的披露，截止2020年3月31日公司物业权益总价值约为1208.6亿元。2019年营业收入355.2亿元，其中99.6%来自于物业开发与销售，占比逐年提升。

此外祥生涉及酒店服务、管理咨询服务、物业租赁、物业管理服务四项板块业务，贡献率逐渐式微。

此次上市，募资所得款计划用途也为物业项目开发、偿还项目信托贷款、一般业务经营及营运资金。

可见公司策略，倾向集中做大地产开发销售主业。

而就主业能力而言，祥生控股近三年录得毛利率13.2%、21.1%及23.9%；除税后溢利分别为-2.86亿元、4.28亿元、32亿元，2019年净利润的增幅明显，带动净利润率也从3%上升至9%。

而溢利的提升，主要源于销售溢价提高，以长三角项目为例，招股书显示近三年区域销售均价分别为8528元/平、11660元/平、13592元/平。

对比2019年TOP80房企的盈利情况，毛利率处于24%~36%，净利率处于7%~17%区间，祥生控股的毛利率有待提高，但从净利率的涨速可见，在过去一年祥生为冲刺上市，拉升盈利能力，可谓奋力一搏。

布局策略：浙江收入超6成 继续长三角渗透

在布局上，祥生控股同样表现出“集中”的态势。

招股书显示，截至2020年3月31日，祥生拥有195个处于不同开发阶段的物业项目，项目应占总建筑面积为约2304.5万平，其中约1156.2万平位于浙江省（占比50.2%）。

而浙江也支撑了祥生收入的“半壁江山”，近三年收入占总额分别在51.8%、71.4%及62.5%。2019年祥生的合约销售位列浙江省房企第三位。

祥生控股承认，公司的业务、财务及经营业绩，尤其容易受到浙江房地产市场不确定性的影响，较竞争对手所面临的地域集中风险更高。

不过，客观上，6成以上收入来源浙江一省，却将销售规模突破了千亿，长三角的市场容量可见一斑。

在目前TOP40房企中，除建业、滨江、华发几家企业，大多数房企仍是依靠不同程度的全国化布局，实现规模扩张，祥生的策略呈现出差异性。

而据招股书显示，祥生控股的策略依然采用「1+1+X」的扩张路径，即以浙江省的为基础，主要渗透泛长三角区域，基本覆盖浙江地级市，布局高潜力城市。

同时匹配产品组合优化、服务升级、品牌价值提升；进一步提高运营效率；多元化融资渠道、改善资本结构及降低成本；及继续建立人才队伍及制定具竞争力的薪酬制度。

财务状况：狠减5.3亿借款 结构待优化

为递交一份相对好看的招股书，财务方面，祥生下了一番力气。

尤为明显的是，在2019年，在继续扩张的情况下，祥生压缩了5.3亿的借款金额，近三年借款总额分别为258.7亿、290.6亿、285.3亿元。

加之盈利能力相对提高，使得权益总额增加，带动近三年录得净资产负债比率为1380%、740%及360%，整体有明显下调。

不过由于借款总额绝对值大，以及先前累积亏损而导致总股本相对较小，祥生的上述指标，在目前排队IPO的内房企中，仍处最高位。

“压融资、控投资、放销售”在资金端表现得更为明显。

祥生经营性现金流净额到2019年转正，为35亿元；投资性现金流净额增幅微小；融资性现金流净额由正转负（为-12亿元），截止2019年末现金及现金等价物为24亿元。

对比截止2019年末的流动负债107.4亿、非流动负债172.6亿，祥生的流动性不宽裕，但客观而言，风控有效果，2019年流动比率保持在1.2倍，利息覆盖比率由0.3倍提升到1.4倍，虽低尤增。

同时，祥生截止2019年总资产回报率从0.4%提升到2.5%，股本回报率从16.6%提升到50.1%。

从借款结构来看，祥生的借款主要来源计息银行及其他借款、资产抵押证券及优先票据。其中非标融资，祥生有意大幅压缩，但基数不小。

在2019年12月31日起的融资中，额外信托融资金额约52.7亿元，银行贷款金额约16.14亿。

另外，祥生在2020年1月23日、3月16日、5月20日发行的3亿美元优先票据，利率为12.5%，在今年的行情下偏高。

上市分析：好处昭然但要点勇气

中银国际分析师刘其对风财讯表示，相对来说，祥生的规模已经到了一个程度，在冲刺规模的过程中，杠杆必然增加。

祥生目前盈利和财务能力有限，但有意调节，所以呈现出明显的改善趋势，上市的最直接意义，就是获得便宜的钱、拓展融资渠道，帮助其进一步调节杠杆率，改善财务结构。

目前港股市场给房地产的估值普遍不高，今年伴随阿里巴巴、网易等明星企业回撤港股，在市场存量资金有限的情况下，房企IPO有压力。

祥生IPO在规模上，可能是港股今年（房企）最大的，会否超倍认购、超多少、股价上扬空间有多少尚不明朗，不排除虹吸效应。

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