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贾康：论房地产与货币及金融市场的涨跌逻辑

贾康（华夏新供给经济学研究院院长，中国财政科学研究院研究员、博导）：大家好！我就金融和资本的视角谈一些相关的基础性制度建设必须考虑的投融资制度视角上的基本认识，从4个层面简单地汇报一下我的看法。

首先是勾画一下房地产和房地产业的概念，在房地产的概念下，它是指以土地和建筑物为对象进行的相关开发、建设、经营和管理而所派生的装修等等形成的综合性产业。一般认为房地产业是归属于第三产业，它具有先导性、基础性、带动性，但也具有风险性，也可以称为不动产业和物业，在实际生活中间，大家对这些概念都耳熟能详了。

现象形态的观察，所谓房地产至少可以分成四大类：工业、商业、住宅，还有政府行政、社会团体、国防等等所需的房产。实际当中也有一些跨越类型的，比如说综合体等，但是这也不否定前面的基本分类。昨天我们讨论也说到，房地产业必然成为国民经济的支柱产业。

房地产的属性从何而来？我想强调一个特定的视角，房地产必然具有自然垄断性，在经济社会发展过程中间伴随着工业化推进城镇化，首先是一些中心区域，它上面的地皮和这些地皮上面的建筑物形成的不动产和房地产，是各种资源配置过程中间，社会上各类主体所追逐的对象。

比如说一线城市，还有其它很多省会城市、中心城市，好地段都处于中心区域。中心区域的这些不动产，人们所称的房地产和物业，就是被争夺的，大家都想参与它的资源配置，自己有相应的物权的对象。

实际形成的就是张三拿住了就张三垄断，李四拿住了李四垄断。它不像其它的物品，我在西湖边上拿到一个高水平的、环境优美的别墅，自然别人就拿不到。

西湖边上早已不许建别墅了，已经建成的为数有限的别墅，必然是在中国拥抱全球化的改革开放发展过程中，不光中国本土，而且全球投资界，还有跟中国要展开交流活动的一些有支付能力实力的人士所瞩目的对象。他愿意在这里出手购买的对象，一定是顶级富豪争夺的购买对象，谁要愿意在西湖边上出售他已经独占的别墅，争夺中间最大的可能性是大家竞价，可以抬高到天价的位置。

这种自然垄断的性质可以类推到其它中心区域，或多或少它都带有这种卖方市场特征，由于有这种谁占了就自然垄断而带来的卖方市场特征，我们就可以理解在这种中心区域按市场调节的不动产，它的价位，是在经济还有明显的发展空间和发展后劲的情况下，必然呈现一个成交价的上扬曲线，这个上扬曲线到了和金融相对应的考察上面。

我们要指出，有人把房地产说成是实体经济之外的部分，其实这个分类是有问题的。如果按照严谨的经济学分类，房地产业也是实体经济的组成部分。所谓虚拟经济，按照资本论里边的经典定义，虚拟资本是指金融票据，我们现在实际生活中间所说的虚拟资本，并没有贬义，就是有别于制造业等实体经济层面的，另外一种在金融表现层面上的价值证券，房地产业并不属于这个定义下的虚拟资产。

但是我们也承认，在实际生活中间，房地产往往带有比较强的金融属性，因为更多的是靠近卖方市场，所以被银行和金融机构高度重视。而作为抵押品，抵押品跟着的是贷款，你拿不动产作为抵押取得贷款是最便捷的途径，当然人们也由此指责银行，银行成了典当行，典当行业式的银行在中国已经运行了多少年，有了不动产的抵押，贷款就有安全性，当然就把金融和不动产的功能释放结合在一起了。

在财富管理方面也有非常重要的意义，往往表现为可以跟着中国的经济发展迅速增值，自然而然又对接到了融资的炒作，引出人们关心的泡沫化的问题。实际生活中间我们也领教过，前些年出现过的那种炒房团式的市场畸形过热，把房地产业和投融资里面的肆无忌惮的炒作联合为一体，当然就是极不健康的现象，而且我们在这个过程中间也不得不承受这种大起大落带来的对国民经济的不良影响。

所谓不健康，我觉得极端的形式就是炒房，炒房之所以能炒起来，根源上是社会需要这样的不动产，这样的不动产又跟银行之间便捷的抵押功能，有财富管理上的特殊价值，有种种被人们所看中的安全性。把它炒起来以后，带来的是泡沫化，是社会经济生活中间的不健康问题。

这种动不动就热起来，我们又不得不把它硬压下去的房地产调控，我已经反复地指出了，更多的是治标，并没有治本。中央所说的房地产业健康发展长效机制，一定要落在2016年930新政以后，中央经济工作会议特别强调的基础性制度建设概念上。我认为只有基础性制度建设做好了，改革攻坚克难了，这个长效机制才能真正打造出来。现在在这方面努力，我认为至少涉及到的有土地制度、住房制度、投融资制度和税收制度。

今天这个视角主要讲投融资制度，投融资制度里面首先要解决一个理论上值得分析的问题，就是大家都关心的房价动不动就表现为过高，这个市场容易过热、大起大落，跟货币供应量的关系是什么？有这样一种观点认为，房价上涨就是因为货币投放过多了，控制住银根，房价就能得到控制。

我的看法是，简单来说房价上涨的具体情况和货币供应量的变化不能说没关系，货币供应量是从总量上影响经济运行全局的，它会间接地表现为全局中间各个产业部分多多少少都会受到影响，整个全社会如果说是放松流动性，就是贷款更容易，取得投融资的相关的机会可能性上升，这样的情况之下，各个行业受到的影响不可能是一样的，为什么会不一样？这就是各个行业供需的对比不一样，卖方市场、买方市场这个概念下一定会不一样。

如果进一步分析，我特别强调的是，房地产虚的方面，如果把保障房这个部分放在一边，就讲商品房不动产的交易，当然购买力会跟着银根松紧的变化而变化，也就是货币投放总量的变化会影响房价。

但是要看到很长时间内，在中国没有完成房地产所依附的城镇化高速发展的时期，在没有完成高速发展阶段之前，中国的中心区域还要不断地扩大，已经稳定地成为中心区域的一线城市，以及很多的二线城市，不动产越来越金贵，这个趋势没有任何力量能改变，所以上扬曲线是一个基本模样。

我们的健康长效机制顶多是让这个曲线的斜率不那么高，不那么陡峭，减少大起大落，这就是健康化。

在这个过程中，我们应该看到，这个上扬曲线没有什么力量能够根本改变的情况下，只要货币投放量更加充裕，就有更多的支付能力会在资源配置中跟着这个上扬曲线来实现交易。

这种关系不能归结为货币供应量这个单一因素决定的房价上涨，我们毋宁说是这个业界的供需的对比，决定了在很多的中心区域，只要货币宽松，就容易跟着出现房价交易的热度上升和带来的房价的上扬。如果我们能够正确地处理房地产市场上的双轨统筹，托好了低收入阶层住有所居的这个保障轨的底，市场轨上的房价有所上扬不正是表现资源配置的机制吗？

它正是通过中心区房价一定的上扬，减少了更多从外部涌入中心区的压力，可以通过这个市场机制使我们的中心区和非中心区，在发展的过程中间，协调机制得到一定的引导。如果我们考虑这样的机制，就不能一味地指责说货币供应量导致房价上升。比如说当下我们注重货币政策灵活宽松，去杠杆已经变为稳杠杆，这是必然的，去杠杆变成稳杠杆以后，实际的货币宽松，当然就造成房地产市场在中心区域一定的回暖的表现，完全合乎逻辑。

这时候我们要反过来看一下，货币供应量是更加充裕了，是所有行业都物价上涨吗？没有。中国最典型的是这些年的电子产品，它由于没有房地产业这种类似的跟地皮相关的自然垄断特征，有比较充分的市场竞争以后，它的供给源源不断，带来的就是电子产品，不论货币怎么宽松，它总体来说是一个价位的下降的渠道。我们的机动车如果不考虑特殊的关税方面的调整因素，总体来说也仍然是表现的下降因素，加上关税的降低，更是下降的表现。

现在大家私家车的购买，已经跟10年以前大不相同了，三四十万可以买一辆非常好的车，它为什么价格下降呢？这些年的货币供应量，不是大家总体感觉杠杆率高，货币供应量相当充裕，而且当下特别强调灵活宽松吗，但是车价没有往上冲的趋势，这就是实际上的供需关系、结构问题决定的各个业界不同的情况，我们一定要注意这样的分析，对于房地产的相关的认识，才是更加深刻的，才是更有利于房地产市场主体相关决策的合理化。

最后一个层面，在前面我已经强调了房地产总体来说，住房制度必然是双轨，有保障轨要托底，有市场轨要跟市场充分对接，双轨统筹将在中国长期存在，保障房和商品房，或者说完全产权房，在社会生活中间并存。

政府首先要有一个好的国土开发规划，把这个双轨运行所需要的地皮合理地提供出来，在实际形态上当然有很多合理化的要求，比如说尽可能地不要在某一个辖区内形成截然分明的穷人区、富人区，高档的别墅不能硬把它和棚改房拼在一起，但是一般商品住宅和公租房、共有产权房可以按照克强总理多年前说到的花插着建，来有意地形成社会更和谐的配套条件。这里边金融的支持，你就必须正面认识到，也必然是商业性金融和政策性金融双轨运行，来支持这个运行体系有健康的、长远的发展。

我们的商业性金融这方面当然还要发展很多的机制，比如说住房信贷，比如说合理的根据反周期调控要求，相对灵活的利率的变化等等。同时我们的政策性融资的机制，更是一篇大文章，你要修建保障房，不论是公租房还是共有产权房，它不是完全的简单地跟市场接轨，它需要尽可能地压低融资成本，这个投融资要在现象形态上纳入综合开发、连片开发的通盘规划。

怎么把这个商业性金融和政策性金融结合好，我们过去有了一系列探索，还要进一步在这方面做得更好，政策性金融的机制离不开以财政为后盾的贴息、政策性产业引导等等，还要考虑PPP，它可以对接到棚改、保障房和商品房的建设，也可以进一步对接到连片开发、综合开发。

这个舞台上也离不开民营企业广阔的天地，从财政部拿到的数据来看，这些年做成的PPP并不像有些人说的全是国有企业拿到的，45%的项目是民营企业拿到的，国有企业拿到的项目，它后续的开发也有吸引民营企业甚至中小企业参与的机会。

所以PPP这个概念是中国投融资创新里面非常值得关注和抓住不放，继续让它健康发展的重要创新特色。虽然社会上也有很多对它的风凉话，但是我认为现在中国进一步面对复杂严峻的形势，争取把我们的现代化事业继续往前推进，而这里面的房地产业现代化发展是必然组成部分，这个视角之下，从财政贴息、财政支持的政策信用担保，到产业引导基金和PPP，合成一个政策性融资体系，和商业性金融相得益彰的支持整个房地产业健康发展，是我们必然要解决好的一个现实问题。

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