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风暴眼｜10个月下调超100次，为什么国际评级对内房企“杀疯了”？

凤凰网《风暴眼》出品

文|陈文莉 王婷婷

核心看点：

1、仅10月18日一天，在穆迪的“机关枪”扫射之下，就有十余家内地房企的评级或展望遭遇下调。

2、评级机构或会本着“宁可误杀，不能放过”的谨慎原则，大面积下调房企评级。

3、截至今年中期，主要上市房企有26%的企业，短期内面临资金缺口的压力，有92.5%的企业面临中期资金缺口压力。

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今年，国际评级对内房企“杀疯了”。

凤凰网风暴眼对2021年度三大国际评级机构（惠誉、标普、穆迪）对中国主要房企的评级调整情况，进行了盘点。

凤凰网风暴眼统计发现，今年截至10月19日，穆迪、惠誉和标普下调内房企的评级，已经超过100次。

下调数量不仅创下历史之最，更是上调评级次数的2.9倍。

仅仅10月18日一天，在穆迪的“机关枪”扫射之下，就有十余家内地房企的评级或展望遭遇下调。

同时，蓝光、泰禾、华夏幸福、绿景控股等十余家房企，在三大国际机构“撤销评级”了，有些是主动有些是被动。

让人不禁感叹，比惨，还得要看“房企惨”！

那么到底是什么原因，让国际投行机构频频对内房企出手？

通过对多个机构和专家的采访，凤凰网风暴眼总结出以下几个原因。

评级机构模型调整

要求更严格

亿翰智库研究总监于小雨告诉凤凰网风暴眼，暴雷的规模房企有点多，评级机构开始调整模型了。

关键的一点是，伴随预售资金监管加强，在机构的规则上，预售监管资金被踢出“可用现金”列。

由于该等款项可用于房地产建设，进而转化为库存，因此机构在计算杠杆率时，将其列入净物业资产。

也就是说，在计算净债务和流动性时，把预售监管资金从可用现金中剔除；计算杠杆率时，将该项目加入净物业资产。

一减一增，会让大部分房企的杠杆率上升、偿债能力下降，导致评级被下调。

以惠誉为例。惠誉的《企业评级标准》主要关注“现金能否自由地用于偿付债务”，而不是能否用于经营用途。该框架性评级标准就明确指出，可用现金不得包含"经营性现金需求及其他无法自由用于偿付债务的现金类型"。

于小雨认为，在中国的房地产预售体系下，地方当局通常要求房企将预售款的一部分存入银行监管账户，这部分资金可用于建设用途，所以大部分上市中资房企，将这部分款项计入不受限制现金。

随着“三道红线”的实施，对“现金短债比”有了明确要求，并且现金并不含预售监管资金，部分房企开始披露这部分资金，这引起了评级机构的“警惕”。

RMBS交易的底层资产风险提升

评级上调被限制

RMBS，即预售房地产贷款，这是中国个人住房抵押贷款资产证券化交易的常见底层资产。

它的问题，引起了国际评级机构的重视。

这源于中国房地产的本质——期房。

开发商拿到地后，以项目的房子和其他资产作为抵押，从银行等机构获取资金；开发到可销售程度后，购房者给开发商一部分现金、自己以房子为抵押向银行贷款，开发商拿到钱后还银行并进行其他活动…

这其中很多环节，因为是抵押贷款，所以就存在“抵押贷款违约”的风险。

用作RMBS交易抵押品的房地产项目，如果没竣工或延迟竣工，就会推高“抵押贷款违约率”，让RMBS投资者和更多投资人、金融机构面临风险。

但RMBS交易文件通常不会披露涉及房企的名称，因此无法根据公开信息判断哪些RMBS交易对受困房企房地产项目的风险敞口较大。

评级机构或会本着“宁可误杀，不能放过”的谨慎原则，大面积下调房企评级。

就像惠誉说的，在授权债权人使用抵押品偿还未偿债务时，法院是否会将抵押预告登记视同正式抵押登记仍然存在不确定性。在部分中国本地RMBS交易中，未办理正式抵押登记发放的贷款在资产总额中的占比可能高达80%。

大部分RMBS交易文件规定，对未完成正式抵押登记的房贷，发起机构可以回购资产，但这会导致投资者面临发起机构的交易对手方风险。

“这将限制此类交易获得最高投资级国际评级。”惠誉表示。

隐性债务压力上升

机构更加警惕

贝塔咨询合伙人杜丽虹测算，截至今年中期，主要上市房企有26%的企业，短期内面临资金缺口的压力，有92.5%的企业面临中期资金缺口压力。

也就是说，即使不扩张，也有9成以上的企业需要续借债务，平均的债务续借比例为53.5%，有27.5%的企业需要续借7成以上的债。

资金需求更急迫，但国内房企普遍缺乏长期融资渠道。

所以，当前86%的企业都面临“资金来源无法覆盖项目投资回收周期”的期限结构缺口，平均的期限缺口达到9个月，21%的企业面临两年以上的期限缺口。

杜丽虹认为，在“三道红线”等政策环境下，房企为了减轻账面债务负担，增强融资能力，明股实债和表外负债问题愈发严峻。

数据显示，主要上市房企的少数股东权益在净资产中的平均占比，已从2020年末的39%上升到2021年中期的42%。但少数股东应占利润普遍低于权益占比，34%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损。

结果主要上市房企的净资产中，“明股实债成分”平均占比从2020年的14%上升到2021年中期的21%。

表外销售方面，主要地产企业平均有45%的合同销售来自表外，有10%的企业表外销售的贡献比例大于70%；再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力被进一步推升，触发了评级机构的警报。

国内评级也在提高门槛

境内外都不轻松

其实不仅国外评级更严格了，在“债券市场非强制评级改革”的影响下，国内投行机构的评级也越来越严谨。

近日，联合资信、中诚信国际等也对多家房企评级进行了下调。

一位评级机构的人士告诉凤凰网风暴眼，“国内的评级机构很内卷，下调会动很多人的利益。但现在整个改革趋势很明确，以后企业评级肯定更严格。”

评级趋严，正在成为一种趋势。而房企若要平稳渡过阵痛，还需自身本领够硬。

于小雨认为，近期中央表态，主要是针对消费者端的房贷宽松，对企业来说，政策不会有大幅的放宽。所以企业还是要追求“自优”，降低表外的东西，把基本面做好。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，信贷政策会有一波有体系和全面的放松动作，对于房企的项目营销、开发投资等有些正面的影响，继而利好现金流。但房企的各类发债差异明显放大，有些企业机会不多、业绩改善不明显会显得很被动。

说到底，房企如要安全度过，还需自身实力够强才行。

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